1.经营环境明显改善，线下龙头存在整合机会

1.1.线下客流稳步回暖，刚性需求韧性强

(资料图片)

防疫政策优化，线下客流迅速回暖。2022 年 12 月新冠疫情“新十条” 防控优化措施公布，2022 年 12 月 7 日防疫政策优化。防疫政策优化后， 消费者社交距离缩小，有利于线下消费需求迅速回暖。2023 年 1 月，我 国 3 万㎡以上购物中心日均客流量为 1.6 万人，同比增长 36.1%。零售需求稳步提升，消费复苏开启。国家出台多项促经济、稳增长的政 策，推动经济在年初稳步回升。根据国家统计局，2023 年 1-2 月社会消 费品零售总额为 77067 亿元，同比增长 3.5%；其中，1-2 月国内商品零 售总额为 68637.6 亿元，同比增长 2.9%。自防疫政策优化后，国内零售 市场需求迅速复苏。

超市是必选品的主要销售终端，刚性需求韧性强。超市的收入主要来自 于生鲜食品、洗漱日化、休闲百货等生活必需品的销售，因此需求刚性 较强。从 23 年社零数据来看，必选消费表现稳健，1-2 月同比分别为日 用品 3.9%、饮料 5.2%、粮油食品 9.0%、烟酒 6.1%、药品 19.3%，各品 类均恢复正增长。

1.2.社区拼团进入稳态增长，实体商超竞争环境改善

社区拼团进入稳态增长期，竞争格局改善。在经历了多年的高速扩张后， 我国社区拼团市场增速明显放缓。此外，在 2021 年政府监管趋严后，中 小型公司大多退出竞争。在社区拼团行业格局不断优化的背景下，龙头 公司的补贴也明显降低，社区拼团对实体商超的分流压力明显下降。网上零售对实体零售影响有限，防疫政策优化后影响进一步减弱。疫情 出现后，零售的网络化对于实体零售形成了一定挑战。然而，目前网络 零售的渗透率已增长乏力，增速出现明显放缓。在防疫政策优化后，2023 年 2 月网上零售的渗透率大幅降至 22.7%，未来预计将进一步下降。

在生鲜零售领域，实体商超难以被社区拼团替代。生鲜零售作为非标品， 社区拼团模式将带给消费者极大的信息不对称性。因此，社区拼团对于 实体商超的生鲜零售份额难以形成撼动，实体商超在生鲜零售市场多业 态发展背景下仍将保持主要地位。家家悦 2018-2020 年各年营收中约 45% 来自生鲜零售，这部分营收能力也将随着社区团购竞争格局的改善而得 到进一步巩固。

1.3.商超行业规模不断扩大，行业集中度有待进一步提升

零售行业体量巨大，行业龙头加速扩张。2022年我国社零总额达43.9万 亿元，虽同比下降 0.25%，但两年复合增长率为 5.92%。其中，零售行业 龙头的表现突出， 2016-2019 年呈现加速扩张，后因疫情扰动出现增速 放缓，但仍保持较高速增长。

超市是万亿规模的生意，近 10年复合增速为 4.7%。2021年我国超市及 大卖场市场规模达 3.1 万亿元，同比增长 1.31%。2010-2021 年期间超市 及大卖场市场规模不断扩大，复合增速为 4.7%，虽然出现增速放缓，但 规模始终保持扩张。行业集中度有待提升，线下龙头存在整合机会。对比国外，长期来看， “超市类”业态对农贸市场的取代及行业集中为必然趋势。目前英法 CR5 超 75%、生鲜超市渠道渗透率 70-90%，国内 CR5 仅 27%、农贸市场渗 透率约 60%。在外部竞争加剧的背景下，由于市场普适性、生鲜供应链 能力等多方面因素，线下龙头仍然存在整合机会。

2.试水零食量贩店业态，效率基因完美契合

2.1.零食渠道变革更迭，量贩式业态乘风起

零食渠道变革释放流量红利，零食量贩店迅速崛起。休闲零食的渠道经 过三次变迁，每次变革都孕育着巨大的流量变迁红利。第一次是商超渠 道，改革开放后商超快速发展，零食依靠商超渠道增速显著。第二次互 联网电商崛起，线上流量成为零食重要零食渠道。第三次疫情期间，传 统业态流量被分流，零食量贩店凭借性价比和社区属性逆势崛起。

万亿休闲零食赛道，人均零食消费提升空间广阔。根据欧睿数据，我国 休闲零食 2022 年市场规模为 7342 亿元，该机构预测 2022-2027 年 CAGR 为 5.9%，到 2027 年市场规模将达到 9765 亿接近万亿规模。此 外，我国人均零食消费与国外相比也有很大差距，2022 年国内零食消费 量/消费金额为/51400千克, 元 美国和日本分别为 70 /4908千克 42 元和 千克/2821 元。随着人均收入的增加，人均零食消费将迎来快速提升。疫情冲击下居民更加注重性价比，加速了高性价比的零食量贩店发展。 疫情冲击下居民的收入受到影响，更加注重产品的性价比，加速了主打 高性价比的零食量贩店的发展。另一方面，随着国内经济多年的发展， 消费水平逐渐提升，消费者对于零食等可选消费需求进一步提升。而主 打性价比的零食量贩店恰恰同时满足了消费者的嘴巴和口袋，迅速崛起。

2.2.提前布局抢先发优势，强大管理能力助推复制加密

山东目前无零售量贩品牌布局，家家悦率先发布悦记·好零食连锁品牌。 零食量贩赛道整体还处于发展初期，门店密度有巨大提升空间，处于跑 马圈地阶段。已有零食量贩品牌的门店主要集中在大本营及周边市场， 主要分布在湖南、浙江和江苏地域，目前山东省内还没有零售量贩品牌 布局。23 年 4 月 28 家家悦首家零食店——悦记·好零食烟台保利零食店 盛大开业，悦记·好零食是家家悦集团旗下的全新休闲零食连锁品牌，定 位于一站式极致性价比的零售集合店。

零食量贩店核心在于以量换价，家家悦强大管理能力助推复制加密。零 食量贩店的核心在于以量换价，规模效应非常重要，而门店大规模的复 制推广则需要强大的管理能力。家家悦截止 21H1 旗下共计 963 家门店，积累了强大的门店管理能力。其中省内 834 家，省外 123 家，则说明其 既具有省内加密能力，又具有跨区扩张能力。同时公司还具有强大的数 字化管理能力，能为旗下零食门店的复制加密提供有力支持。零食量贩店具备强大下沉能力，助力家家悦开拓下沉市场。零食量贩店 主打性价比，下沉能力强。目前零食量贩门店主要集中在三四线城市、 以及一些乡镇的社区店，当地的低租金也保障了终端门店盈利性。家家 悦一直坚持“区域密集、城乡一体、多业态并举”战略，零食量贩店业 态将有力帮助家家悦在省内市场不断加密不断下沉，覆盖更多的消费群 体。

2.3.底层逻辑是低毛利高周转，有效复用商超供应链

零食量贩最显著特点是高性价比，底层是低毛利高周转的极致效率。 零 食量贩店凭借极高的性价比迅速崛起，比商超渠道便宜 20-30%，背后是 通过极致的高效率运转最大程度降低渠道各环节加价率。他们和厂家直 接对接，缩短中间环节；付款采取现结方式，无账期；相比传统的商超 卖场等没有进场、陈列、条码等费用；以销售数据选品，只卖最好的产品；通过高周转实现盈利。因此，在终端低价下渠道价值链分配依然是 能够跑通，像零食很忙等头部品牌单店能实现 8%的净利率。

高周转背后是强大供应链支撑，家家悦零食店可以复用已有供应链。对 于零食量贩店来说，产品基本盘要丰富，并且还要快速迭代，让消费者 重复购买，那么背后一定要有强大的供应链做支撑。从选品、采购、仓 储、配送等各环节不断优化，提升运营效率；而家家悦以商超起家，二 十多年深耕供应链建立了强大的优势。旗下零食店可以复用已有供应链， 既大大节省了供应链打磨成本，又可以不断提升供应链效率。因此，家 家悦零食首店就有底气提出四“悦”标准：悦品质：开工只为高品质， 亲力亲为做零食；悦便宜：批量低价直采，上架就是惊爆价；越好吃： 专业买手团，都是精挑细选；悦上新：零食常上线，每次都有新惊喜。

3.盈利能力持续修复，经营稳健性较强

3.1.过往业绩表现稳健，保持较好盈利水平

公司竞争优势明显，ROE 显著高于行业平均水平。从历史来看，公司 2016-2020 年平均 ROE 为 15%，在业内持续领跑。2021 年受疫情影响， 利润表持续承压，ROE 水平下降明显。2022 年公司及时调整，截至 22 年第三季度 ROE 水平显著恢复，重回领跑态势。

公司成长能力稳健，过去 5 年营收和归母复合增速均 10%以上。公司 2017-2019年得益于强大的供应链能力与并购改造能力，营收增速明显。 2020 与 2021 年受疫情影响消费疲软，同时 2021 年公司由于审慎计提 2.97 亿元商誉减值损失，导致公司业绩增速放缓，但仍处上升态势。截 至 2022 年 Q3 公司营收与归母已显著回暖。毛利率稳中有升，处于行业上游水平。公司坚持区域密集战略，自建物 流中心，获得了商品供应链的优势，同时得益于百货、 自有品牌等高毛 利产品带动，公司毛利率 2017-2022Q3 从 21.7%提升到 24%。疫情年下 公司业绩承压毛利率略有下滑，2023 年疫情缓解，预计公司毛利率仍有 上升空间。

3.2.消费疲软叠加新店培育等影响，利润阶段性承压

疫情导致居民收入端受损，消费信心指数有所下滑。疫情期间对宏观经 济造成扰动，生产经营活动受到一定影响，居民收入端受损，叠加居民 储蓄意愿提升等因素共同导致了国民消费意愿的降低。消费者信心指数 于 2022 年 6 月从 113.2 跌到 88.9，并维持该水平。家家悦所处的零售行 业因具备消费品行业的特性同样受到来自居民收入下跌所产生的负面 影响。

省外新店培育拖累利润表，商誉减值造成净利率下滑。公司于 19 年起 发力培育省外新店，受疫情影响行业处于低迷期，叠加整合新店带来的 阶段性组织结构问题 和异地新建供应链需要较大的一次性资金投入等 原因，为公司带来一定成本压力。此外，2021 年底公司对省外子公司维 乐惠超市和维客商业连锁计提了商誉损失约 2.97 亿元，该项减值也是导 致公司净利率下降的原因。

叠加新租赁准则变更，企业短期业绩出现震荡。2021年1月1日开始实 行新的会计准则使得租赁费用发生了变化，由原来呈现水平趋势改变为 先高后低。家家悦所处的零售行业的租赁费用一直处于高水平，因此新 规对公司的影响很大，净利润也因此受到很大的影响。不过由于租赁费 用在新的会计准则下呈下降趋势，从长远来看公司的租赁成本将逐步得 到改善。

3.3.降本增效提升门店质量，未来有望恢复增长

扩内需促消费举措持续发力，百姓消费信心不断增强。消费作为疫后经 济复苏的基石，成为政策发力的重点。去年年底的中央经济工作会议和 23 年政府工作报告中都强调“要将恢复和扩大消费摆在优先位置”；中 央也印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》，商务部将 2023 年确定为“消费提振年”。各地近期出台多项举措，促进消费加快恢复和 增长，消费市场回暖态势明显。

省外亏损得到改善，客流恢复助推省外部分实现盈利。公司通过并购省 外企业，实现异地扩张，借用自身供应链优势和管理经验，持续提升收 购店铺经营效率。省外并购企业的盈利前景逐渐好转，截至 2022 年，在 有效管理措施下，公司已经成功控制了三个外省企业的亏损。未来，同 店销售稳定，加上省外企业的减亏，有望共同带动公司的利润弹性进一 步释放。2023 年随着客流恢复，省外部分地区盈利水平也将回暖，公司 总体利润向好发展。

门店质量不断提升，2022 年有望实现扭亏为盈。2022 年家家悦适度控 制开拓新店的速度，在审慎评估新门店的营利能力后才开新店，持续提 高新店质量；家家悦还主动调整老店存量，关停了低效门店，使得经营 效率不断提高，保持了营业收入的稳定增长，预计实现扣非归母净利润 1200 万元至 1800 万元（2021 年扣非归母净亏损 3.42 亿元）。同时销售/ 管理费用率均同比下降，22Q3 分别为 17.73%/-0.7pct、1.94%/-0.09pct。 随着公司对山东省外新扩张区域店铺的管理经验的积累、管理能力的增 强，省外亏损情况也将得到改善。

4.门店拓张有望迈入正常化，加盟模式带动业绩提升

4.1.省内拓店空间巨大，区域加密是公司制胜法宝

省内市场空间广阔，成长天花板高。山东是公司目前店铺集中的中心， 山东具有 1 亿人口，16 个地市。以威海地区人口及营业额为基准（290 万人口营业额 60 个亿），测算山东省的市场规模约 2000 亿元；以烟台 市数据为基准（500 万人口营收 40 亿），测算山东省市场规模约 1000 亿 元。目前威海市场占比约 60%，烟台占比约 40%，未来将在青岛和济南 继续加快拓店。坚持区域加密战略，不断增强市场领导地位。公司依托山东省内广阔的 市场，坚持区域密集布局战略，不断巩固区域优势。目前山东省内直营 门店已达 842 家，已形成极强品牌与行业竞争壁垒。且公司会员人数持 续增长，会员收入贡献达 75%，顾客忠诚度不断提升。

实行多业态立体布局，做深做透区域市场。公司作为行业龙头，在超市 行业内首次提出“超市+基地农超对接模式”，在原有超市行业上增加生 鲜食品经营业态。公司强调多业态协同发展战略，对综合超市、社区生 鲜食品超市、乡村超市、百货及其他等多种业态都有涉猎。截止 2021 年， 公司综合超市业态开店数最多，其次是社区生鲜食品超市。

4.2.高效供应链有力支撑拓展，加盟模式稳步推进

持续深耕供应链建设，生鲜直采比例超 80%。公司持续深耕供应链建 设，打造未来持续增长点。目前公司已于多个农产品基地、养殖场及 合作社签订合作协议，生鲜直采比例超过 80%。在国内建立覆盖全国 多个省市的采购网络基础上，通过降低运输各环节损耗率，最终为终 端提供质量好、价格低的生鲜产品。供应链全国布局已完成，有力支撑省内外扩张。高密度的门店为公司物 流体系建设提供坚实基础，公司完成了全国化物流布局，现有物流设施 基本实现了 300 公里以内配送圈，能够支撑连锁网络在覆盖区域内进一 步深耕下沉。截止 2021 年已建立 6 个常温物流中心、7 个生鲜物流中 心；同时拥有配送车辆 730 辆，处于行业领先水平。河北张家口物流园、 安徽淮北物流园的投入使用及新建 5.0 商河智慧物流园的启动，使全国 供应链持续联动。

对外输出供应链管理能力，轻资产模式实现稳健扩张。公司通过直营和 加盟两种方式共同拓展省内市场。公司过往扩张以直营店模式为主， 2020 年开始尝试加盟模式，输出供应链管理能力，为零售商家赋能，以 轻资产模式实现稳健扩张。2021 年包含为加盟商提供供应链服务在内的 收入口径“供应链销售”为 4.0 亿元，同比增长 42.9%。从加盟店数量来 看，截至 21 年末，公司已有加盟店 47 家，主要分布于烟台、青岛、济 南等山东省内城市。

4.3.公司非公开发行获批，为发展扩张提供充足弹药

非公开发行股票获批补充资金，在供应链和渠道等方面助力长期成长。 2023 年 1 月，公司非公开发行股票申请获得中国证监会核准批文，本次 非公开发行的股票数量为 3893.42 万股，预计募集资金总额为 4.08 亿元 （含发行费用），拟用于（1）家家悦商河智慧产业园项目（一期），募集 资金投入 1.30 亿元；（2）羊亭购物广场项目，募集资金投入 0.50 亿元； （3）偿还银行贷款，募集资金投入 2.28 亿元。本次非公开发行股票有 力充实了公司资金储备，用于供应链建设、渠道优化等方面。

5.盈利预测

关键假设： 1）生鲜：生鲜是商超引流的法宝，疫后线下客流回归叠加人们生活中 生鲜需求增加，公司会提升生鲜的占比。预计 2023-2025 年销量增速分 别为 14.64%、4.22% 4.50%，毛利率分别为 17.24%、17.25%、 17.25%。 2）食品化洗：公司因增加生鲜占比会对食品化洗结构有所调整，预计 2023-2025 年销量增速分别为-1.27% 、6.05%、5.22%，毛利率分别为 19.73%、19.74%、19.74%。 3）百货：疫后消费复苏，鉴于百货商品的高毛利，企适时丰富百货品 类比；预计 2023-2025 百货销量增速分别为 67.28%、46.45%、5.22%， 毛利率较为稳定分别为 35.93%、35.94%、35.94%。 综合来看，预计 2023-2025 年营收增长率分别为 8.24%、6.32%、 5.22%，营业收入分别为 196.82 亿/209.28 亿/220.21 亿。

费用预测假设：23 年防疫政策优化销售促销会先升高然后下滑；预计 2023-2025 年销售费用率分别 18.00%、18.00%、17.90%；随着数字化技 术的不断加码和信息管理系统的升级，管理费用呈下降趋势，预计 2023- 2025 年管理费用率稳定在 1.99%、1.99%、1.95%，财务费用会逐渐降低， 预计 2023-2025 年财务费用率分别为 1.40%、1.40%、1.20%。盈利预测结果：预计 2023-2025 年营收增长率分别为 8.24%、6.32%、 5.22%，营业收入分别为为 196.83 亿/209.28 亿/220.21 亿元。预计 2023- 2025 年归母净利润增长率分别为 869.00%、24.37%、12.20%，归母净利 润分别为 5.24 亿元/6.51 亿元/7.31 亿元，EPS 分别为 0.81/1.01/1.13 元/ 股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）